郑春荣：地方政府未来拿什么偿还地方债

在城镇化的下半场，在人口与土地、资本、技术等多重要素相互交织作用下，城镇化仍将继续 产生巨大的聚集效应和规模效益。

纵观世界主流的债券市场，地方政府债券以及市政债券的信用评级高，且有税收优惠政策支持，违约率极低，倍受投资者追捧。一般而言，地方政府的运作相对透明简单，其运行远比多数企业稳健，其财政收支的现金流较为稳定，也很容易预测，因此市政债券也被视为仅次于国债的“银边债券”。根据穆迪评级公司的研究，在1970~2020年间，5年期的美国市政债券仅为0.08%，远低于公司债券的违约率（6.9%）。也因为市政债券的违约较为罕见，一旦出现，就会受到社会高度关注，成为热门话题，例如底特律市、波多黎各的债券违约都有长篇累牍的报道，但其实总体上各国地方政府债券的违约率很低，政府破产事件就更少了。

近年来，我国地方政府债务越来越受到社会关注，特别是城投公司的债务规模居高不下，引发担忧。目前国内城投公司尚未出现过实质性债券违约，但已有少数城投非标债务违约案例。

地方政府的债务种类很多，限于篇幅，本文仅对透明度较差、相对风险较高的城投公司（地方政府融资平台）的债务风险进行分析。本文拟从我国地方债的特殊成因出发，分析当前地方债的风险，展望可能的补救措施。

（一）中国地方政府债务的相对规模较高，有其特殊的历史背景和阶段性特征

由于人口基数大，我国正在经历人类历史上规模最大的一次城镇化进程。1978年中国的城镇常住人口只有1.72亿人，到2021年已经增加到9.14亿人。我国地方政府举债主要用于城镇化进程中的各种经济和社会基础设施建设，例如市政道路、医院、学校、绿地、地下管网、地铁、自来水厂、垃圾处理和污水处理等，这是城镇化进程中的特定阶段负债。欧美国家在二战前就已经实现城镇化，而韩日等国在20世纪60~70年代也快速实现城镇化，其大规模的基础设施建设阶段早已过去，这些国家目前的基础设施建设只是简单的翻新改造，并非大规模扩容。因此，直接进行各国间的横向比较，认为我国地方债规模大、风险大，是完全错误的。

我国的城镇化将释放大规模的城镇化红利，例如农村进城人员的收入水平大幅提高，降低贫富悬殊，扩大社会消费；社会的医疗卫生、教育、文化设施等日趋普及，民众享受更高水平的社会服务；城市的就业人口持续增加，并有效降低城市的老龄化程度。所有这些城镇化红利都为地方债的顺利偿还打下坚实的基础。

（二）公共基础设施的还本付息分摊，应从代际公平的角度来考虑

城镇化浪潮是我国经济社会发展的重要进程和必然结果，而城镇化的进程正在有条不紊地推进中。得益于地方政府庞大的基础设施建设，我国的城镇化进程并没有出现拉美国家的“城市病“，例如城市就业难、住房难、污染严重、犯罪率高以及交通拥挤等。例如，自1991年到2019年我国城市供水普及率、燃气普及率、污水处理率、建成区绿化覆盖率分别从54.8%、23.7%、14.86%、20.10%提升至98.78%、97.29%、96.81%、41.51%，使城镇成为具有较高品质的宜居宜业之地。

市政基础设施大多是百年工程，惠及几代人的福祉。仅2010~2020年的10年间我国城镇人口就增加2.36亿人，要靠当代人完成如此巨量基础设施投资的资金回收和债务偿还，既不公平，也没有必要。日本的公债法、我国台湾省的公债法都规定，每年从一般公共预算中拨付1.6%（1/60）的经费至资本预算，用于基础设施建设的债务偿还，其隐含的原理就是基础设施的使用期限为60年，建设成本应该均摊至未来60年的纳税人身上，实现代际公平。从这个角度讲，我国的地方债可以根据基础设施的使用年限，分摊到未来几十年进行偿还。

（三）我国地方政府债务的偿还机制，要从社会效益角度来分析

一些学者认为我国土地出让金收入下滑，将导致地方债的偿还出现很大的危机。这种说法存在一些问题：

第一，土地出让金收入并非地方债务的唯一偿债资金来源。土地出让金只是短期内的偿债资金来源，从中长期来看，城镇化红利带来的生产率提高以及相应税收的增加，才是真正的长期性偿债资金来源。

第二，简单地把城投公司当作是追求盈利的市场竞争型企业。从表面上看，城投公司投资形成了“无效资产”，但这一“无效”的判断是从商业价值来讲的，而不是从社会价值来讲。一条价格合理、运行高效的地铁，一方面增加了周边土地价值，另一方面提高了居民的生活质量，也降低了城市的商务成本。也许地铁本身是“无效”的商业资产，但会给社会带来生产效率提升，最终增加税收，政府偿债也有了可靠的保证。因此从更广阔的视野来看，这些“无效”商业资产是完全“有效”的社会资产。

第三，忽视了对资产的分析。长期以来，一些学者习惯于分析地方债务的规模，却不曾分析地方政府资产的规模，这存在极大的片面性，这好比说，我们个人买了套500万元的商品房，其中使用了自有资金300万元，新增了200万元的贷款，不能只看贷款增加了200万元，就认为该业主的债务风险增加了，而应该看到总资产也增加了，可能带来房租收入等收益。从这个角度来讲，我们对地方债的风险分析，应该更多地着眼于地方举债投资的领域、用途，是不是有效率，是不是有利于当地的未来经济产出，而不是只谈债务的规模。

正如《城市的胜利》作者、美国哈佛大学爱德华·格莱泽所说的，城市是我们人类最为伟大的发明，城市放大了人类的力量，给整个世界带来了福祉。城市的建设及其投资回报，不是简单的商业回报，而是基于社会效益的、通过长期经济增长和财政收入增长而获得的间接回报。当前，随着我国农村进城人口数量的减少，土地财政的衰退是大势所趋，但不意味着城投公司的债务风险在加大，这是因为在城镇化的下半场，在人口与土地、资本、技术等多重要素相互交织作用下，城镇化仍将继续产生巨大的聚集效应和规模效益。

（一）少数城投公司的资产、债务和盈利等数据可能不实

通常，城投公司的债券融资、非标融资以及银行贷款等均经过金融机构以及中介机构（会计师事务所、信用评级机构）的严格把关与审核，信息披露充分，违约风险不高，但从历史经验来看，部分金融机构以及中介机构为了谋利，没有履行审核义务，甚至还参与了财务报表的包装与粉饰，形成了许多隐患。

在资产方面，可能存在虚增资产的情况。例如，城投公司与地方政府之间存在关联交易，在土地招标时哄价地价，虚增土地出让收入；地方政府划拨的资产是行政事业单位的资产，不能作为经营性资产；未来的水电气等的安装户数、使用量的预测过于乐观。城投公司偿债能力的重要指标是当地GDP和财政收入，而这些指标也存在造假的可能。例如，第四次经济普查后天津市下修2018年地区生产总值，降幅约29%，辽宁、内蒙也曾曝出GDP和财政收入数据造假。

在债务方面，全国2000多个县级政府的城投公司可能超过了1万家，数量庞大，股权归属关系复杂，加上互相持股、担保，使得显性和隐性债务规模难以准确估测。为逃避监管，一些地方政府通过资产划拨，不断组建新的城投公司，还在产生新的债务。

在盈利方面，城投公司与地方政府之间通过关联交易、财政补贴等，使城投公司保持盈利记录，使之保持对外融资功能。但这些关联交易产生了地方政府的应付账款，需要地方政府通过财政资金进行支付，财政补贴的规模更是离不开地方政府的财力支持。归根到底，城投公司的盈利并非来自于自身的经营能力，而取决于地方政府的财力。

（二）融资期限结构可能存在错配，有一定的流动性风险

基础设施项目建设周期长，投资回收期更长，长期的投资需要有长期融资与之相匹配，在这方面，我国发行了大量的10年期以上的地方政府一般债券和专项债券，改善了融资的期限结构，但城投债长债短借的融资结构仍存在风险。

一方面，再融资的难度逐年增大。2022年，市场对城投债的担忧情绪有所升温，政策趋严下，城投债融资环境偏紧，发行及净融资规模均出现明显下滑。此外，由于煤炭等大宗商品价格上涨，2022年山西、内蒙古、陕西、宁夏以及安徽等传统能源大省财政收入状况较好，在一定程度上缓解了财政风险，但是如果2023年大宗商品价格出现大幅波动，这些省份将面临较大的压力。

另一方面，长债短借的债务结构，叠加2023年的偿债高峰，进一步增加了再融资压力。由于债券市场违约现象时有发生，投资者信心不足，因此长期债券发行的阻力较大，一些困难地区主要先靠短债滚续，无法优化偿债结构，再融资风险难以化解。2020年因疫情我国推出宏观扩张政策，在当年大规模发行了城投债。根据安信证券的统计，这些城投债将进入还本高峰。2023年全年还本额将达到4.6万亿元，为近十年最高，而其中区县级城投的还本额占比超过50%，压力较大。从地区分布来看，天津、云南、广西三省2023年到期量占存量债务的比重最高。

（三）城镇化进程放缓，城市间的分化更为显著

我国的地方债主要是因城镇化而起，所以城镇化的进程关乎地方债的未来。2022年底，我国城镇常住人口为9.21亿人，城镇化率为65.22%。按照发达国家城镇化率超过80%计算，我们的城镇化率还有10%~20%的发展潜力。但是，城镇化率达到70%以后，就进入饱和阶段。我国的城镇化进程已经放缓，2022年末我国城镇常住人口只比上年末增加646万人。

在城镇化进程放缓时期，人口变化将呈现结构性特征和马太效应。一是北京、上海等超大型城市继续提高城镇化率的空间已不大；二是沿海发达省份的经济增长较快，就业机会多，拉动城镇化率继续稳定提升；三是一些东北、西北和西南地区省份在经济转型中发展较慢，当地人口可能出现较大规模净流出，此时高强度的城镇化建设已缺乏经济和社会基础。美国底特律市政府破产案显示，在人口收缩型城市，不应再继续建设基础设施，而应在维护和更新原有基础设施的前提下，大力进行人力资源投资，提升劳动者的竞争力，促进城市的产业转型。

同时，我国的城镇化进程又与老龄化、少子化进程叠加。我国的城镇化率将继续缓慢提高，但有一点“悲壮”色彩。在人口总量零增长的大背景下，城镇化率提高并非是农村劳动力转移到城镇导致的，而主要是农村老年人去世（同时新生儿多半在城镇出生）而导致城镇人口占比提高，因此，城镇化率提高，并不意味着城镇人口的增加，也就不需要进行大规模的基础建设。

正如诺贝尔经济学奖获得者、著名的公共选择学派代表人物詹姆斯·布坎南所讲的，政府和银行很类似，资金来自于公众，用之于公众，不必担心政府或银行的负债率高低，而应更多地关注其资金的用途、效率以及公平性。当前，地方债在个别地区可能出现违约，但总体上是健康的、安全的。同时我们也应重视地方债管理中的薄弱环节，继续完善好各项政策。

（一）关注负面舆情冲击，最大程度降低债券违约带来的市场冲击

信用环境一旦被破坏，要重建投资者信心就需要较长时间。城投债券有强制的信息披露要求，在市场的“聚光灯”下，其一举一动受到市场关注，会影响一个区域的整体融资形势，甚至影响整个城投债市场的走势。近几年，我国债市“黑天鹅”事件不断，投资者已是风声鹤唳。2020年11月，永煤违约曾触发债市大规模抛售，全市场信用债取消发行规模达上千亿。疫情过后，预计2023年各地经济复苏步伐不一，财力可能出现分化。因此，需要关注城投债券的二级市场波动隐含的信号，各级政府应强化对已发债的城投公司的财务监测，及早处置，避免违约。

2023年，我国将进行第五次全国经济普查。建议各级政府利用经济普查的机会，对包括城投公司在内的所有国有资产进行全面统计，摸清家底，并形成防范财政风险的各种资产保障方案。

（二）避免地方债违约事件对商业银行产生冲击

首先，要关注中小城商行、农商行的城投贷款。一些不发达地区的城投公司举债，往往依赖于本地的城商行、农商行，而这些小银行的资产规模小、业务集中在本地，无法有效稀释风险。因此可能存在少数区域的地方债务风险蔓延至商业银行。

其次，促进持有者结构多元化，增加债券的交易活跃度，提高市场韧性。我国的债券市场总体交易不活跃，一些城投债券的交易量小，债券持有者过于集中在一些商业银行。由于投资者结构较为单一，一旦出现违约苗头，大量债券抛售可能导致市场急剧下跌。这些问题可以通过增加持有者结构的多样性来解决，鼓励更多的证券基金、保险公司、社保基金等非银行机构持有债券。

（三）明确各级政府责任，避免融资责任与融资能力的错位

1.中央政府：坚持债务不兜底原则，对部分落后地区加大财政转移支付

一是要打破“中央政府兜底、全民买单”的不良预期。在2022年贵州遵义道桥集团156亿银行贷款展期20年的处置事件中，中央政府始终没有进行资金救援，此举也向金融机构及投资者群体明确发出了信号，有利于建立举债的硬约束机制。

二是一地一策，精准管理。2022年，中央针对地方隐性债务的化解思路趋于精准化，在严控地方债务风险的前提下，针对各地产业结构、财政实力、债务压力的不同情况，积极探索适合各区域的化债机制，因地施策、精准发力，相继出台多条政策支持贵州、山东地区化债工作，取得了明显效果，值得继续推广。

三是落后地区的建设宜以中央财政资金为主，少用债务资金。我国现处在产业结构调整、劳动力流动频繁的大时期，一些落后地区面临融资难、融资贵的难题，难以通过举债来建设基础设施，迫切需要财政转移支付政策的倾斜。中央政府要落实对欠发达地区补短板、针对性的支持性财政政策，加快缩小地区发展差距，实现区域协调发展。

2.省级政府：对本地区债务负总责，要发挥责任主体统筹作用

第一，进一步加强省级政府的债务管理主责作用。2022年6月，国务院20号文已明确“坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责，省以下各级党委和政府按属地原则和管理权限各负其责”。省级政府将以“全省一盘棋”为原则，根据本省城镇化进程和财力水平，合理分配省内资源，统筹协调基础设施项目规划，同时加大对省以下政府的举债监管，尤其是对隐性债务情况比较严重的地区加强监测。

第二，通过省级政府对市场的有效回应和关切，提振投资者信心，改善区域融资。2022年城投公司债务违约事件时有发生，导致市场对城投债信心严重下降，融资市场的马太效应显现，债务率高的欠发达地区面临融资难、融资贵的压力。曾经流传城投四大天王，因大规模发行债券面临城投债刚兑压力，受到广泛的关注。省级政府可以通过举办投资者恳谈会、经济形势发布会以及各类建设规划推进会等方式，同时以划拨省级国有资产股权支持城投公司等举措，提升本省的市场形象，从整体上降低融资成本。

第三，以省直管县的方式，加强省级对县级的财力支持。根据2022年6月国务院办公厅印发的《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》，规范省以下财政管理将从“推进省直管县财政改革”“加强地方政府债务管理”等方面推进。其中，“省直管县”要求对区位优势不明显、经济发展潜力有限、财政较为困难的县纳入省直管范围或参照直管方式管理。

3.地级市政府：整合归并城投公司，规范管理

从运营管理角度来看，将县级城投公司归并到地级市层面，减少企业数量，有利于提高管理效率。目前我国县级城投公司数量过多，法人治理结构不完善；管理层缺乏市场经营经验；城投公司的员工招聘不正规，一些员工是关系户，业务能力低下；市场化转型不充分，接受上级指令较多。

从融资角度来看，县级城投公司合并，有利于降低融资成本。随着市场监管趋向严格，行政层级低的城投公司面临融资难、融资贵的挑战，将县级城投公司归并到地级市层面，有利于提升规模，扩展业务类型，增强业务稳定性，有利于提高信用评级，降低融资成本。

从融资责任与融资能力的匹配角度来看，地级市政府的融资能力强，应更多参与县级城镇化项目的融资。2022年5月，国务院印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，明确要求到2025年，以县城为重要载体的城镇化建设取得重要进展。按照《意见》的要求，县城将承担人口吸纳、产业承接、城乡衔接等多项任务，投资建设需求将大大增加。我国现有2844个县级行政区划单位（市辖区、县级市、县、自治县、旗、自治旗和林区）。其中，只有少数市辖区和县级市的经济实力较强，其他县级单位的经济大都较弱，财力拮据、国有资产体量小，难以承担城镇化进程中的基础设施建设任务。据不完全统计，在已出现过非标违约的112家城投公司中，有47家属于县级城投。因此，从融资能力来讲，地级市城投可调动资源更多，实力更为雄厚，应在与县级城投合并以后，更多参与到县域城镇化建设。

（四）遵循城镇化的发展规律，控制融资规模

第一，我国在城镇化进程的大规模基础设施建设本身是合理的，但在实践中，不少城市的规划贪大求全，动辄就提出几百平方公里的新城区建设规划，导致基础设施投入大、使用效率低，项目建设的资金需求成了无底洞。由于新城区规划面积过大，产业和人口的导入远未达到预期目标，沦为“鬼城”，而前期基础设施的投入则因闲置造成了巨大的资源浪费，偿债资金就成了无源之水。因此，要解决城投债的偿债问题，对于融资项目的合理性论证与把关非常重要。

第二，城镇化进程中，人口和产业可能集中在少数区域。例如，美国的人口基本集中在西海岸、东海岸、五大湖地区以及佛罗里达州地区；日本的人口基本集中在东京、大阪和名古屋等三大区域。如前所述，我国的城镇化进程已经放缓，而且由于产业结构的调整，人口可能向京津冀、长三角、珠三角、成渝等几大都市圈集中，此外武汉-长沙-南昌“中三角”都市圈、郑州为首的中原都市圈以及西安为核心的西北都市圈也有较好发展势头。与此同时，在我国人口趋于零增长的条件下，一些城市将出现人口收缩，基础设施建设已完全没有必要，要严控项目上马。

总之，人口城镇化是人类文明发展的必然结果，城镇化有利于提高生活品质，当然也需为此付出大量的基础设施建设成本。有“富国俱乐部”之称的OECD组织成员国的城镇化率在2021年达到了81%。我国仍处在城镇化进程中，大规模基础设施建设及其负债仍将持续一段时期，而持续的城镇化红利将为偿债提供充分保障。但我们也要注意把握好融资结构的期限结构合理化、持有者结构合理化，避免出现流动性危机、恐慌性抛售以及对商业银行产生冲击。